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　　来源：湖畔新言

　　11月行情回顾：利空频频棕榈油领跌

　　11月国内三个油脂走势分化明显。其中，棕榈油最弱，豆油及菜油走势相对较强。具体表现为：菜油及豆油盘面11月冲高回落，棕榈油盘面先区间震荡，后破位下跌。这也导致11月豆棕价差、菜棕价差明显回升。三个油脂强弱差异，既与中短期各自供需预期有关，也与资金在三个品种上的多空布局有关，后者可能强化了分化表现。具体来看：

　　11月国际棕榈油产地仍是偏空因素主导，几乎没有利多消息。即便国际行业大会中期看多，也未能令期价出现“波澜”。2025年印马产量预计高于预期、11月马棕出口孱弱、12月印尼预期下调出口税、美国生柴相关政策预期变化等利空因素影响下，棕榈油下跌压力沉重，外盘带动内盘持续走低。

　　11月国内菜油在三个油脂一度最强。基本面看，进入11月国内菜籽供给枯竭，不仅没有进口菜籽，沿海油厂菜籽库存、压榨量也归零，菜油库存加速下滑，叠加中加关系暂无改善可能、国内菜油贸易货权集中，盘面一度明显走强。但OI2601触及一万点后开始回落。

　　11月豆油2601仍在8100-8400大区间运行。抗跌属性强，套利资金推动下，豆油盘面一度走强，但区间上沿承压回落。11月国内豆油现实供需压力仍大，中期预计季节性降库，明年3-4月可能存在一定大豆供需缺口逻辑支撑。

　　临近月底，国内豆油及棕榈油盘面止跌回升，因商品整体走强、棕榈油出现利多消息。但基本面暂无实质性的变化，预计仍是阶段性的反弹行情。

　　国际棕榈油

　　1．马来棕榈油：11月库存继续增加现实供需压力仍大

　　产量： 11月通常东南亚进入雨季。11月中上旬马来降雨距平偏低，MPOA预估11月1-20日马棕产量环比增加3.24%。历史规律看，11月马棕产量几乎没有过环比增加情况出现。11月中下旬，台风影响下，印尼和马来西亚等国遭遇了持续一周多的暴雨洪水袭击，相应地区的降雨距平增加，11月马棕产量可能环比小减。

　　出口： 10月马棕出口超预期达169万吨，处于历史同期高位，大幅超出船运机构预估。截止11月30日船运机构数据显示马棕及其制品出口船运量环比减少19.7%，11月马棕出口环比料较差，或是历史同期均值水平。

　　此外，12月印尼棕油出口税将下调。毛棕DUTY将从11月的124美元/吨下降至74美元/吨，毛棕LEVY将按照10%的税率同步下降。近期消息显示，印尼供应商将至少31万吨棕榈油的出口发货时间从11月推迟至12月，约占月度出口的12%左右。因此，预计12月马棕出口也依然偏弱。

　　库存： 10月马棕库存增至246万吨，处于历史同期偏高水平。目前出口预估看，11月马棕库存预计继续增加，或增至260-270万吨，重点看11月产量的环比减幅。马棕现实供需压力依旧较大。12月马棕出口仍可能偏弱，当月库存难有明显下降。

　　中期，随着降雨继续增加，马棕库存高位逐渐下降，但26年3月前库存都可能在200万吨以上，中期供需难趋紧。

　　2．印尼棕榈油：9月产量下降关注产量偏低的持续性

　　印尼棕榈油协会（GAPKI）数据显示，9月印尼毛榈油产量为393.2万吨，较上月的506.2万吨大幅下降22.32%。2025年1-9月印尼毛棕榈油和棕仁油总产量达到4333.5万吨，同比增长约11.3%。虽然行业部分人士仍对9月产量数据存疑，但若数据为真，或意味着印尼没收非法种植园对产量的影响开始显现。

　　9月印尼棕榈油出口量220万吨，较8月的347.3万吨大幅减36.65%。从主要目的地来看，9月印尼对印尼棕榈油出口减少40.9万吨，对中国减少21.2万吨，对马来减少14.4万吨，对非洲减少14.3万吨。

　　9月印尼国内棕榈油消费量205.3万吨，相比8月的210万吨略减。其中，生物柴油行业消费量从8月的111.1万吨降至107万吨，环比下降3.69%。

　　由于9月供需双双大幅减少，9月底印尼棕榈油库存为259.2万吨，较一个月前的254.3万吨提高1.9%，库存仍在低位持稳。

　　10月下旬开始国际棕榈油价格出现一轮大跌，市场预期12月印尼棕油出口税将相应下调。目前消息看印尼如期下调关税。12月印尼毛棕油参考价926.14美元/吨，低于11月的963.75美元/吨，12月印尼毛棕出口税合计环比减少约54美元/吨。

　　12月毛棕关税参考价的计算周期为10月20日-11月19日，关税消息公布前，外围市场已在博弈12月印尼的降税预期，此前印尼-马来24度价差已经回落。故此前国际价差已经计价印尼12月降税。由于推迟发货，11月印尼棕榈油出口将相对偏弱，12月出口会比较好。

　　国际大豆

　　1．美豆：中国执行采购承诺 RVO最终方案“难产”

　　11月中下旬开始，中国对美豆两个月内采购1200万吨的承诺进入兑现期。由于中国对美豆进口关税为13%、巴西及美湾大豆价格接近，在10%的税差下，商业企业没有进口利润，这1200万吨美豆主要由国储采购。

　　截止11月25日中国对美豆采购量约321万吨，主要集中在12-1月船期，2月船期采购量很少。油厂等待国储轮换带来的大豆拍卖，近期对巴西大豆的采购态度开始谨慎。

　　10%的美巴大豆进口税差下，2026年2月船期之后中国大豆的采购及到港，仍将以巴西大豆为主。中国对美豆的采购量暂时难以增加，也不排除后期中美谈判有新的进展，导致中国追加25/26年度的美豆采购。目前中国采购数量同比预估减少，CBOT大豆上涨空间有限。后期关注亚洲其他国家对美豆增加采购承诺的兑现情况。

　　10月新豆收获，美国大豆高压榨局面延续，因压榨产能扩张、压榨利润较好等因素，但美豆油库存仍在相对低位。5-9月美国豆油生柴消耗量相对平稳，同比仍减少。美国生柴45Z税收抵免政策的最终落地“遥遥无期”，影响生柴厂商的生产积极性。但进口UCO、菜油减少，带来美豆油生柴需求近几个月的间接增加。

　　美国政府11月结束停摆，RVO及其相关政策的讨论也正式启动。SRE再分配的比例、进口生柴的RINs分配等政策细节需首先确定，RVO最终方案才能出台。

　　数月前，EPA表示可能只为进口生柴和进口原料生柴分配一半的RINs，这将会抑制生柴原料的进口，但令美豆油生柴需求增加。也符合特朗普政府“美国优先”的基本原则。路透报道一度显示美国政府可能延迟该政策的实施1-2年，但很快被EPA官员抨击。RVO最终方案何时公布，仍未可知。

　　由于美豆油盘面已对利空交易比较充分，若最终RVO方案没有减少初定RVO数量，大概率将利多CBOT豆油盘面。

　　2．巴西大豆：关注新作产区天气

　　旧作巴西大豆销售进度已近90%，但中国进口利润始终很差，中国对12-1月船期巴西大豆的新增采购很少。随着巴西大豆播种即将结束，市场关注点转向巴西新作。

　　巴西大豆仍在播种期。巴西咨询机构Pátria AgroNegócios最新报告显示，当前巴西大豆最新播种进度86.97%，去年同期89.54%，五年历史同期平均进度85.13%。由于降雨分布不均，部分地区高温干旱，25/26年度巴西大豆作物总体生长状况可能低于预期。巴西新豆种植面积预计小幅增加，若没有严重干旱，巴西25/26产量仍有创记录可能。

　　当前全球气候有弱拉尼娜迹象，NINO3.4周度指数截止11月23日已经跌至-0.93。美国气候预测中心（CPC）预估，弱拉尼娜现象将持续至北半球冬季，有可能2026年1月至3月过渡为ENSO中性状态（61%概率）。

　　虽然拉尼娜会令巴西中部及西部降雨偏少，但东北部的降雨会趋向增加，且拉尼娜通常对阿根廷降雨影响更加典型。目前预估的拉尼娜强度，难对巴西新作大豆的单产有较大影响。12月中旬-1月中上旬是巴西大豆的生长关键期，重点关注降雨预报。

　　国内植物油

　　1．棕榈油：关注12月船期采购国内仍是刚需

　　进口：国内12月船期棕榈油采购量依旧偏少，继续关注买船进度。由于进口利润较差，若12月船期采购量低于20万吨，中短期国内棕榈油预计将出现一轮降库。

　　消费：近期广东豆棕油报价几乎平水，但其余地区一级豆油、24度棕榈油现货成交价的价差仍有-200到-300元/吨。豆棕价差继续倒挂，国内棕油还是刚需局面为主。

　　即便后期豆棕现货价差升至0以上，在冬天低温情况下，除非华南一级豆油-18度棕榈油价差明显回升，否则中包装棕榈油的消费量难有明显增加。

　　库存：据Mysteel数据，截至11月21日全国棕榈油商业库存66.71万吨。当前库存中性稍高，国内现实供需偏宽松，广东基准地棕榈油仍是负基差报价。

　　中短期，若12月船期采购仍低，在食品行业春节备货需求背景下，国内库存预计出现一轮明显下降。

　　套利价差： 10月22日开始，产地产量及增库预期主导，连棕领跌油脂板块。但豆油跌无可跌、菜油供需趋紧，豆棕、菜棕盘面价差出现一波明显走强。短期，棕榈油止跌回升，两组盘面价差有所回落。

　　豆棕价差方面，近期国内豆棕报价价差平水，但盘面价差（毛豆油-24度）、现货成交价差仍是倒挂。中期（12-2、3月）印尼棕榈油预期供需再度趋紧（降雨增加、开斋节备货），可能支撑棕榈油价格回升。国内豆油或供需紧张预计主要体现在26年3月-4月上旬。12-1月因棕榈油偏强，豆棕盘面价差可能再趋下行。

　　菜棕价差方面，前期菜棕价差同样出现一波走强。但若中国12月对澳洲菜籽的商业购买启动，菜油相对豆油及棕榈油盘面预计趋弱，菜棕价差可能再度下跌。

　　2．豆油：中期国内季节性降库明年3月供需可能趋紧

　　大豆进口：中国已经启动对美豆承诺的1200万吨采购计划，12月国内预估到港大豆数量有一定调增空间，但新增采购均为国储性质采购，对商业供给没有新增影响。MYSTEEL预估，12月国内全样本油厂大豆到港905万吨。但商业进口可能仅800万吨左右。

　　压榨：根据MYSTEEL数据，11月全国油厂大豆压榨量901.7万吨，较上月增加38.6万吨，同比增加83.7万吨。2025年全国大豆累计压榨量9266万吨，较去年同期增6.1%。11月全国油厂大豆压榨量较10月小幅增加，主要因10月国庆假期影响当月开机率。

　　虽然11月国内进口大豆数量环比减少，但预估到港量可能在870-880万吨，叠加港口大豆库存在历史最高水平，11月大豆压榨量仍在峰值水平。考虑12月的大豆进口量，预计12月的压榨量依旧偏高在900万吨左右。

　　后期重点关注国储何时启动进口大豆的大量拍卖。预计明年3-4月上旬，国内至少存在600万吨的进口大豆供需缺口。市场期待1200万吨美豆陆续到港前可以启动拍卖，以便腾出库容。考虑出库周期、出库能力瓶颈、春节假期因素，关注12月储备大豆的大量拍卖能否开始。

　　需求：国内豆棕现货成交价格的价差继续倒挂，豆油继续替代棕榈油的中包装领域消费。此外，豆油仍比菜油便宜不少。11-12月国内豆油表需预计继续偏好。

　　库存：据Mysteel调研显示，截至11月21日全国重点地区豆油商业库存117.99万吨，其他口径统计的豆油库存为152万吨，现实供需压力仍较大。12月国内豆油库存可能有所下降，但供需继续充足，库存下降空间可能较小。

　　3．菜油：现实供需趋紧澳洲菜籽采购或增

　　（1）中国可能开启澳洲菜籽的商业采购

　　11月中加关系暂时处于平静期。10月底中加领导人会晤后，双方的接触更多被定义为两国外交关系的“重启”及“破冰”。对进口菜籽、电动车等具体事务的讨论预计需要时间及程序。

　　11月中国对澳洲菜籽采购预计有变化。此前中国对澳洲菜籽的采购主要是中字头企业，更多是尝试性进口。传言国内所有菜籽压榨厂均已拿到澳籽GMO证书，11月底第一船澳洲菜籽抵达中国，此船澳籽通过检疫后，油厂的CIQ会正常发放，中国将开启澳洲菜籽的商业采购。

　　2020年开始中国停止对澳洲菜籽的进口，既与中澳关系的恶化有关，也因澳洲菜籽的出口指标不符合中方要求。菜籽黑胫病是一种十字花科的真菌病害，对油菜生长危害严重。菜籽的带菌量与菜籽的杂质含量成一定正比关系。2019年3月中国将菜籽进口杂质要求提高至1%以内，但澳大利亚菜籽杂质含量一般为1.2%至1.3%，不符合中国要求。若澳大利亚出口中国的菜籽满足该条件，出口商需要更新设备，这将导致出口成本提升。

　　因此，若第一船澳洲菜籽的检验检疫通过，中国对澳洲菜籽的采购预计会增加。25/26年欧洲、加拿大、澳洲菜籽多是偏高产量年份，国际供需有压力，中国对澳洲菜籽的商业进口预计有利润。

　　（2）国内供需：现实供需紧张中期供需暂不确定

　　进口： 8月14日中国对进口的加拿大菜籽加征临时反倾销保证金75.8%，9月保税区预计仍有菜籽到港及压榨，但10月菜籽到港量下降至零，预计11月进口菜籽数量也为零。12月开始国内各月有2-3船澳洲菜籽到港，关注中国对澳洲菜籽的新增采购数量。澳洲菜籽抵达中国运输周期预计20天，若商业采购启动，1月到港菜籽数量环比预计会增加。

　　国内菜油进口维持正常水平，本年度俄罗斯菜籽高产，11-12月中国对俄罗斯菜油进口或趋季节性增加。